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魔幻的保险中介圈，热闹了。
作者 | 笔锋
来源 | 投资家（ID：touzijias）
魔幻的保险中介圈，热闹了。
一边是年内18家机构年内黯然退场，卡行天下保险经纪牌照从5000万估值十次流拍后，以7.1万元“白菜价”成交。另一边，跨界玩家跑步入场搅弄风云，头部机构冲击上市，掀起保险科技公司境外上市热潮。
近日，一则“手回集团通过港交所聆讯”的消息，让保险中介行业的朋友圈泛起涟漪。这个由腾讯原高管光耀、徐瀚和韩立炜创办，曾被资本疯狂追捧的“中国第二大线上保险中介”的平台，过去一年多来已三次向港交所递交招股书，如今终于赶在对赌协议到期前，迈出关键一步。
互联网保险，曾被资本视为“万亿蓝海”。2015年，光耀因“买保险被坑”创立手回集团，十年间获红杉、经纬等资本加持，估值一度暴涨60倍。但2020年爆出创始人内斗“抢公章”事件，最终以徐瀚出局、光耀掌权收场。
如今，这看似是又一场互联网创业者的胜利，但翻开招股书，连续两年亏损近5亿元、对赌协议倒计时仅剩数月、佣金率腰斩式下滑等数据，却将这场IPO的底色暴露无遗。
一
三次递表的执着背后，与其说是主动追求上市荣耀，不如说是被“一纸对赌协议”推着走。
这不是危言耸听，而是手回集团的现实困境。据招股书披露，手回集团与红杉、经纬、歌斐资产等机构签署了对赌协议。这一约定，就像给手回集团戴上了一个“紧箍咒”，巨大的赎回成本，足以让任何一家企业胆寒。
2015年天使轮融资埋下的“赎回炸弹”经过多轮资本催熟，在2023年原定上市期限失效后被迫延期至2025年9月30日。但协议条款的残酷性有增无减，若此次IPO失利，手回集团可能面临投资者撤资的风险。而公司账上仅存的1.13亿元现金，根本无力覆盖1.35亿元潜在回购义务，现金流断裂的阴影已近在眼前。面对现金缺口，IPO成了不成功便成仁的赌局。
资本方的焦虑，在2023年就已显露端倪。当红杉、经纬旗下基金因存续期到期而要求提前套现时，手回集团不得不以37.92元/创建账户资本的高价回购部分股权。
这种饮鸩止渴的办理虽暂时缓解危机，却将更大的雷暴延后至此刻。根据延期协议，撤资权将在18个月后的2025年9月重新激活，而彼时公司流动负债净额已膨胀至13.01亿元。
在此期间，投资者的撤资权，暂时被按下了“暂停键”。但这“暂停键”随时可能弹起，鉴于协议中明确规定，若手回集团的上市申请被撤回、拒绝或退回，撤资权将自动恢复。
如今，虽然手回集团通过了聆讯，可这只是万里长征中的一小步，在接下来的数月时间里，它必须完成从聆讯到成功上市的所有流程，否则，一旦触发赎回条款，叠加利息，手回集团面临的资金缺口将是一个天文数字。届时，本就脆弱的资金链，将遭受致命一击，经营稳定性也会荡然无存，其后果不堪设想。
资本为何如此急迫？回溯其融资史可见端倪。自2015年成立以来，手回集团完成5轮融资，估值从2000万元飙升至12亿元，但背后的代价是红杉、经纬等机构在2023年因基金到期被迫减资退出。资本市场的耐心早已耗尽，对赌协议如同一把悬顶之剑，迫使手回集团三年三次递表，甚至不惜在2024年营收下滑15%的颓势下强行闯关。
资本的游戏规则，在此刻显露出它最残酷的一面。手回集团的IPO，本质上已不是商业价值的验证，而是投资机构止损退出的逃生通道。
二
曾上演“抢公章”戏码。
2020年5月，一则朋友圈截图引爆舆论。手回集团联合创始人徐瀚在朋友圈发出长文，控诉CEO光耀“趁其滞留香港期间夺权”，并称对方“抢走公章、营业执照”，揭开了中国保险科技圈最戏剧化的权力暗战。
这场闹剧的导火索，是两位创始人截然不同的战略抉择 XM外汇平台 。徐瀚主张通过激进并购迅速扩张市场份额，而光耀坚持收缩战线专注技术投入，双方在2020年现金流吃紧时矛盾激化。
双方理念的冲突，在资本催熟下愈发尖锐。红杉、经纬等机构注资后估值飙升60倍至12亿，但对赌协议要求上市的压力，让管理层不得不在规模与合规之间走钢丝。当徐瀚试图引入新资本继续烧钱扩张时，光耀指定“断臂求生”，直接触发控制权争夺的按钮。只是没想到，两人在的激烈争执，最终演变为滞留香港的徐瀚，突然发现自己被踢出公司系统、公章等核心控制权旁落的局面。
这场被网友戏称为“现实版《中国合伙人》”的闹剧，在当天下午迎来戏剧性转折。两位主角同步发布“误会解除”的朋友圈，徐瀚甚至用“五年风雨同舟”的温情文案粉饰太平。但半年后，徐瀚以5120万元转让股权彻底退场，光耀接任董事长，这场“公章大战”终以“杯酒释兵权”的结局收场。
内斗的后遗症远比想象中惨烈。权力真空期，子公司小雨伞保险因“信息披露不全”“违规办理银行账户”等难点累计被罚，光耀个人也难逃被罚4万元的宿命，创信保险更因档案管理混乱吃下罚单。
更致命的是，公司核心的保险交易服务佣金率从2021年61.6%暴跌至2024年27.7%，暴露了内耗对企业竞争力的摧毁。
这场闹剧，不过是保险科技野蛮生长的缩影。
三
手回集团的商业模式，从根子上就埋着矛盾。
这家以“科技”命名的企业，本质上仍是传统保险佣金的搬运工。手回集团靠着小雨伞、咔嚓保和牛保100三大平台，拼凑出一个所谓的“生态圈”，连接保险公司、代理人、合作伙伴和客户。
但创始人光耀在2015年因“买保险难”的痛点创立小雨伞时，大概做梦都没料到，十年后自己会被99.3%的佣金依赖死死困住，公司收入几乎全靠从保险公司拿的那点佣金。
这种对保险公司的寄生关系，在行业黄金期曾是迅速扩张的利器：2023年，长期寿险平均首年佣金率高达31.70%，推动当年营收冲上16.34亿元。可政策一变，这模式瞬间露馅。2024年“报行合一”政策实施后，佣金率暴跌至21.5%，营收立刻下滑。而同期向自媒体支付的推广费却高达46.5%。净利润更惨，2023年巨亏3.56亿，2024年仍亏1.36亿；流动负债净额逐年攀升，从5.73亿增至13.01亿。
互联网玩的是流量思维，靠低价获客、迅速裂变、规模制胜。但保险本质是信任生意，需要专业服务和长期口碑。这就好比用跑车的引擎去拉货柜，看似马力十足，实则跑不远。
2024年该公司向自媒体渠道支付的推广费用高达3.22亿元，占营收比例37.5%，推广费率是同行公司10倍左右，这种靠“烧钱换流量”的打法，在保险行业显得水土不服。表面热闹，实则陷入获客成本与使用者价值的倒挂困局。
小雨伞平台主打C端直销，听起来很互联网，但客均保费却很低。为什么？鉴于线上使用者更倾向买几百块的医疗险，真正能赚钱的重疾险、年金险，使用者更愿意找线下代理人当面聊。当互联网流量红利见顶，获客成本飙升，这种“烧钱换规模”的策略已难以为继。
更致命的是，中国平安、中国人寿等巨头通过自建线上平台，直接向终端客户销售保险产品，削弱保险中介的角色。当保险公司自己化身数字平台，手回集团这类中介的生存根基，几乎被拦腰斩断。
深层矛盾更体现在，资本裹挟与经营现实的冲突。红杉、经纬等机构通过五轮融资将估值推高至12亿元，却埋下对赌协议的定时炸弹。若2025年9月前未完成上市，需以高复合利率回购股份。而公司2024年末现金储备仅1.13亿元，不及三轮融资总额1.35亿元，流动性危机一触即发。
这种资本催熟模式，迫使企业陷入“为上市而上市”的怪圈。
2024年流动负债净额攀升至13.01亿元，负债率高达53.4%，即便通过聆讯，也难掩财务根基的虚浮。当创始人光耀还在自述“奶爸创业"”的理想主义时，现实中的手回集团早已沦为资本赌局中的筹码，其商业模式的根本性矛盾，在上市倒计时中也愈发凸显。
上市不是终点，而是新一轮生存考验的展开。“活下去”的前提，或许是先学会“独立行走”。
对于手回集团而言，上市不是救命符，而是一张需要重新答题的考卷。如何摆脱对赌协议的绑架、跳出佣金依赖的陷阱、找到真正的使用者价值，才是这场资本游戏的终极命题。返回搜狐，查看更多
