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XM外汇行业评论：
文 | 海豚投研
但实际上，
文 | 海豚投研
概括一下，
$小米集团-W(01810.HK) 于北京时间 2025 年 8 月 19 日晚的港股盘后发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），要点如下：
需要注意的是，
1.整体业绩：收入 1160 亿，同比增长 30.5%，收入增长主要来自于 IoT 和汽车业务增长带动。毛利率仍维持在 22.5% 的相对高位，主要是受到了汽车业务毛利率提升的支撑，而传统硬件毛利率受促销及竞争影响毛利率有所下滑。
大家常常忽略的是，
2.汽车业务：本季度汽车相关收入 212 亿元，符合预期。其中公司本季度汽车出货量 8.1 万台，单车均价进一步提升至 25.3 万元。主要是受 Ultra 车型等高价车型出货，结构性带动均价提升。
概括一下，
本季度汽车业务毛利率继续提升至 26.4%，再超市场预期 23.5%，主要是受均价提升和规模效应的带动。本季度小米汽车业务的经营面亏损 3 亿元，其中公司本季度汽车及创新业务的经营费用为 59 亿元。
其实，
随着 YU7 上市以及二期工厂产能爬坡，小米汽车业务的毛利率将继续走高，下半年有望实现盈利。
可能你也遇到过，
3.手机：455 亿，同比下滑 2.1%，低于市场预期 483 亿。其中小米手机本季度出货量同比增长 0.5%，而小米手机均价同比下滑 2.6%。而在促销及市场竞争影响下，手机业务毛利率本季度再次下滑至 11.5%。
换个角度来看，
分市场看：小米手机在国内市场的出货量同比增长 3.8%，而海外市场的出货量下滑了 0.6%。虽然国补政策影响下，小米手机在国内市场的份额有所提升，但整体手机市场的需求依然还是低迷的。
令人惊讶的是，
4.IoT：387 亿，同比增长 44.7%，市场预期 362 亿。公司 IoT 业务持续增长，主要来自于国内大家电、可穿戴产品及平板收入增长的带动。其中大家电和可穿戴产品本季度都实现了 60% 以上的同比增长。
简要回顾一下，
但不容忽视的是，IoT 业务的增速在本季度有所放缓，同时 IoT 业务的毛利率本季度也出现了明显下滑。虽然国补仍在持续，但后续对市场需求带动的持续性仍需观察。
可能你也遇到过，
5.互联网服务：91 亿，同比增长 10%，符合预期。增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务环比略有回落。其中 MIUI 使用者数同比增长 8%，而 ARPU 值仅增 2%。
据报道，
分地区来看：本季度海外互联网收入 30 亿元，而国内互联网收入约为 61 亿元，两地区都实现了 10% 左右的增长。国内和海外的 MIUI 使用者数本季度都继续增长。
换个角度来看，
6.利润端：核心利润 89 亿，调整后净利润 108 亿。其中小米公司传统业务的核心利润约为 92 亿元，汽车业务的亏损缩窄至 3 亿元。公司本季度核心利润的环比下滑，主要是传统业务的利润缩水，受手机及 IoT 毛利率环比下滑的影响。
据报道，
海豚君整体观点：手机再陷低迷，汽车依然火热。
XM外汇消息：
小米公司的本次财报，上演着明显的 “冰火两重天”：
根据公开数据显示，
a）冰冷的手机业务：近七个季度以来的首次下滑。其中小米手机出货量略有增长，而手机均价出现了下滑，这直接带来了手机收入的下滑。
事实上，
小米手机出货量的增长，主要来自于国内市场，而小米手机在海外市场仍是同比下滑的。原本寄予厚望的国内市场，小米的市占率确有提升，然而即使在国补的助力下，国内整体手机市场的出货量本季度还是出现了下滑。
尽管如此，
结合增速放缓的 IoT 业务，国补政策对小米传统业务的推动作用越来越弱，这也反映了当前传统硬件市场的需求是相当低迷的。
值得注意的是，
b）火热的汽车业务：毛利率大超预期。由于销量数据基本都是公开的，市场更关注于小米汽车的单车均价和毛利率。本季度小米汽车均价继续提升至 25.3 万元，主要受 Ultra 车型占比提升的带动。
这你可能没想到，
而更为炸裂的是，小米汽车的毛利率本季度达到 26.4%，远远好于市场预期。其实受 Ultra 销量及产能爬坡情况影响，买方已经把汽车毛利率预期从原本的 23.5% 提升至 24.5%。而本季度超 26% 的毛利率，这明显体现出公司汽车产品的均价提升和规模效应的推动效果。
整体来看，小米本次财报展现出的传统业务 “疲软” 状态，基本符合 preview 的预期。而汽车业务的毛利率情况是明显好于市场期待的。近期小米股价已经出现连续下滑，表明传统业务的情况基本被市场消化。
反过来看，
在传统业务 “不具看点” 的情况下，市场更关注于汽车业务的变化：
简要回顾一下，
小米汽车的 SUV 车型 YU7 在 6 月末正式发布，具体发布会情况及车型信息允许阅读海豚君此前资料《小米汽车：YU7 炸裂开场，会将特斯拉踢下 “神坛”？》。
大家常常忽略的是，
小米公司将 YU7 的竞争对手主要定位为特斯拉的 Model Y，两者也将在 25-35w 价格带上形成竞争。
据报道，
而对于小米汽车，更为关键的是订单、产能和毛利率的指标：
据相关资料显示，
①订单方面：YU7 开售 18 小时内锁单量突破 24 万台。结合小米工厂的产能情况，这相当于，“即使当天下订单，到今年年底还是拿不到车”。
XM外汇报导：
从当前的排产周期看：SU7 当前的平均交付周期在 9 个月左右；而 YU7 的交付周期更是在 1 年以上。即使近期 YU7 上市，SU7 的交付周期并没有被明显缩短，而 YU7 进一步加剧了小米汽车产能 “供不应求” 的局面；
XM外汇财经新闻：
②产能情况：在二期工厂开启前，小米汽车的月交付量难以突破 3 万台关口，SU7 维持着 9 周以上的交付周期。目前二期工厂也进入了量产爬坡阶段，小米汽车 7 月的交付量就突破了 3 万台。
然而二期工厂的量产也并未缩短交付时间，YU7 上市又带来了近 30 万台的订单。结合二期工厂产能爬坡情况，海豚君预期公司当前 SU7+YU7 的合计在手订单将有 50 万台以上，将现有订单交付完成需要排期至明年下半年。
③汽车毛利率：对于小米汽车业务，收入端主要受产能释放影响，相对确定。而毛利率是现阶段影响汽车部门业绩的主要因素。本季度公司汽车业务毛利率进一步提升至 26.4%，主要得益于公司汽车产品均价提升和规模效应的带动。
这你可能没想到，
随着二期工厂的量产爬坡，公司汽车业务的毛利率将继续提升，海豚君预期小米汽车业务在下半年有望实现核心经营利润的转正，不再是公司整体业绩的 “拖累项”。
与其相反的是，
以下是海豚君对小米财报的具体分析：
XM外汇行业评论：
一、整体业绩：手机 vs 汽车，冰火两重天
XM外汇报导：
由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的 “手机 X AIoT”，现在也新添加了 “汽车及创新业务” 两大类。
小米将 “汽车及创新业务” 单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值能打破万亿天花板，主要是由汽车业务带来的期待，这也是公司未来进一步突破的关键因素。
1.1 营收端
请记住，
小米集团 2025 年第二季度总营收 1160 亿元，同比增加 30.5%，符合市场预期 1153 亿元，公司本季度增长主要来自于 IoT 和汽车。
尤其值得一提的是，
1）原本的业务——手机 X AIoT 业务（传统业务）实现营收 947 亿元，同比增长 14.8%。其中主要靠增长 44% 的 IoT 带动，本季度手机业务再次出现下滑；
XM外汇消息：
2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收 212 亿元，本季度出货量和均价都有所提升，其中 Ultra 车型的出货带动均价提升至 25.3 万元。
可能你也遇到过，
1.2 毛利率
很多人不知道，
小米集团 2025 年第二季度毛利率 22.5%，符合市场预期的 22.3%。其中本季度手机业务和 IoT 毛利率环比都有下滑，汽车毛利率提升是最大的贡献项。
尤其值得一提的是，
a) 小米老业务毛利率 21.6%，本季度受促销及部分零部件成本上升的影响，手机及 IoT 毛利率环比都有下滑。
有分析指出，
此外公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损 3.2 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入 IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该在 21.7% 左右。
总的来说，
手机毛利率也是低迷的，受促销及零部件成本增加的影响，公司手机毛利率下滑至 11.5%，这直接影响了公司传统业务的利润释放预期。
大家常常忽略的是，
2）汽车等新业务毛利率 26.4%, 明显超出买方预期的 24.5%。本季度汽车业务毛利率的继续走高，主要受 Ultra 车型出货和产能提升的带动。而随着 YU7 上市和二期工厂量产爬坡，小米汽车业务毛利率有望继续走高。
来自XM外汇官网：
综合来看，当前小米汽车业务的毛利率已经超过了传统业务。随着量产规模的提升，公司汽车业务毛利率将继续提升，下半年有望实现盈利，不再是公司业绩的拖累项。
XM外汇财经新闻：
二、汽车业务：毛利率提升明显
汽车业务 206 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是 212 亿，基本是在市场预期之内。
令人惊讶的是，
其中销量 8.13 万基本已知，单价 25.3 万，环比增长 6.2%，其中公司的 Xiaomi SU7 Ultra 的出货，带动汽车均价的提升。
事实上，
本季度毛利率 26.4%，本季度毛利率的提升主要来自于出货结构。而高定价的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的产线上来生产，本季度 1 期工厂产量打满是年产接近 36 万辆，在出货越多订单越多的情况下，ASP 的结构本质上是基于各车型订单堆积量基础上的产量调配所致。
在本季度小米公司已经将部分 YU7 车在一期工厂进行备货，一定程度上影响了 6 月的交付表现。而随着 YU7 上市和二期工厂的量产爬坡，海豚君预期公司给出的 35 万辆指引是打不住的，全年销量有望达到 40 万辆左右。
XM外汇消息：
结合小米官网的交付时间看，SU7 仍然需要 9 个月以上，YU7 的等待时间将达到 1 年以上，海豚君推测小米汽车的当前订单已经积压了 50 万辆以上。鉴于当前 “供不应求” 的局面，公司在加快二期工厂量产爬坡的情况下，也可能提前布局三期工厂，从而应对 “供应紧缺” 的情况。
有分析指出，
正是由于小米公司订单远大于产能，因而当前收入实际上并不能体现出公司经营面的真实情况，小米汽车业务也享受了比同行更高的 PS 倍数。而随着汽车业务着手盈利，该部分估值也将从 PS 估值转向 PE 估值。
值得注意的是，
三、手机业务：需求相当低迷
XM外汇用户评价：
2025 年第二季度小米智能手机业务实现营收 506 亿元，再次出现同比下滑。在国补政策的助力下，依然掩盖不住手机市场的低迷。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
量：本季度小米智能手机出货量 4240 万台，同比增长 0.5%。
更重要的是，
分市场来看：①国内市场，在国补政策助力之下，小米手机在国内市场份额同比回升至 15.1%，但本季度国内手机市场整体出货量仍然是下滑的；②海外市场，小米手机同比下滑 0.6%，延续下滑的态势。
反过来看，
价：本季度手机出货均价 1074 元，同比下滑 2.6%。本季度低价机型销售占比更多，结构性影响下，导致公司手机均价回落。
说到底，
本季度手机业务毛利率 11.5%，环比下滑 0.9pct，要是由成本上涨和产品周期两大因素叠加造成的。成本方面，内存和电池材料的价格上涨，对中低端产品造成了较大压力。同时，二季度是新品发布淡季，产品结构也暂时影响了毛利率表现。
XM外汇用户评价：
四、IoT 业务：增速着手回落
2025 年第二季度小米 IoT 业务实现营收 387 亿元，同比增长 44.7%。主要是国补带动大家电、可穿戴等产品的大幅增长，两者在本季度都实现了 60% 以上的同比增长。
XM外汇行业评论：
本季度 IoT 业务的毛利率 22.5%，环比下滑 2.7pct，主要受季节促销和部分产品零部件陈成本提高的影响。结合 IoT 业务增速看，国补政策的推动效果有所减弱。
五、互联网服务：广告仍是核心变现路径
其实，
2025 年第二季度小米互联网服务业务实现营收 91 亿元，同比增长 10%，增速继续回落。本季度主要的增长驱动还是在广告上：
XM外汇消息：
1）广告服务：68 亿元的单季收入，同比增长 13.3%。本季度广告业务的增长主要来自于海外市场，得益于海外使用者规模的扩大和本地化运营能力的增强，更多品牌与公司建立合作。
说到底，
本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和 APP 预装，几乎是各大 APP 厂商必交的分发税，尤其是 APP 预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。
值得注意的是，
2）增值业务：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入 23 亿，同比基本不增长。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。
其实，
整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重 XM外汇代理 新处理的收入归类中，把它总体归于 Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。然而即使将互联网业务归于 Legacy 业务中，整体毛利率也已经被汽车业务所反超。
六、海外市场：硬件业务整体下滑
更重要的是，
2025 年第二季度小米海外收入 367 亿元，同比下滑 3.6%，在国内市场国补政策发力以及小米汽车实现突破的情况下，公司把当前的重心主要放在国内市场，海外市场收入占比下滑至 3 成左右。
具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了 11.1%，达到了 30 亿元；而公司的海外硬件收入确同比下滑 5%，反映海外硬件市场需求也是较弱的。
必须指出的是，
七、利润：汽车业务下半年有望盈利
2025 年第二季度小米三项费用合计 171.7 亿元，费用率略有回升至 14.8%。其中一部分是乃因汽车业务导致的，汽车业务经营费用提升至 59 亿。
需要注意的是，
剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为 112 亿元，同比环比也均有所提升。其中传统业务的经营费用率为 11.9%，同比提升 0.2pct。
必须指出的是，
2025 年第二季度调整后净利润 108 亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的路径——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。
但实际上，
整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入 - 成本 - 三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。
据相关资料显示，
本季度公司实际的核心经营利润 89 亿，核心经营利润率为 7.7%，主要是受传统业务手机及 IoT 毛利率环比回落的影响。具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为 92 亿元，汽车业务的经营面亏损约为 3 亿元。随着汽车业务毛利率的逐步提升，下半年也将实现盈利。返回搜狐，查看更多
