XM外汇消息：特斯拉的 “送命题”: 有 AI 的星辰大海，造车拉胯还不可忽视吗？

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所属分类：科技

摘要

② 美国市场：特斯拉在美国区的销量和市占率在二季度都在环比回升，由于大美丽法案已经确定，对新能源汽车的联邦税收抵免7500美元补贴将于2025年9月30日终止，即从2025年10月1日起正式暂停，所以美国市…” />

$特斯拉(TSLA.US)特斯拉(TSLA.O)于北京时间7月23日凌晨美股盘后发布了2025年第二季报，一句话总结，二季度业绩本身表现不错，但特斯拉本身就是一个定价在未来的股票，尤其在目前330的相对高点价位，高股价、低预期下的超预期并不值得庆贺。来看核心信息：

更重要的是，

1. 总收入端表现不错：本季度总收入端225亿，超出市场预期2-3亿左右，储能业务由于关税影响收入端表现平平其实已经被price in, 而服务业务本季度还在环比上行，表现也不错，但真正超预期的仍然在最核心的汽车业务上，汽车业务基本盘终于着手有所回暖！

XM外汇报导：

2.本季度卖车收入和毛利率双双市场预期，走出一季度卖车泥潭：二季度卖车167亿，终于有了一次超预期的表现（市场预期大概在160-162亿左右），碳积分收入由于政策因素影响，低于预期在意料之中。

容易被误解的是，

而在最核心的汽车收入（去碳积分）上，本季度158亿，超出市场预期150-152亿左右，主要还是Model Y Juniper的换新版上市涨价所带动的。

据业内人士透露，

3. 卖车毛利率同样由于Juniper的上市涨价，及规模效应的改善，终于也着手环比回升了：二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）15%，环比改善了2.5个百分点，仍然主要由于二季度的Model Y Juniper上市的定价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动。而同时本季度摊折成本由于规模效应的下滑，对冲了关税效应的不利影响。

然而，

4. 研发费用+资本开支的狂投都仍然在为AI的星辰大海业务买单：本季度研发费用15.9亿，高出市场预期2亿，但最后由于毛利率端的环比回升（基本面二季度转好），故而最后经营利润和利润率都在环比上行。

而自由现金流本季度运营现金流由于基本面的转好有所上行，资本开支上24亿，继续环比上行了9亿！仍然还在为AI业务狂投，特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 故而最后自由现金流仍然相比上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至本季度仅1.5亿。

海豚君整体观点：

反过来看，

二季度业绩表现不错，但自一季报后，走到330美金的股价，很大程度上都来自于robotaxi业务的正常推进，以及定价了大部分的星辰大海业务robotaxi和optimus上，和汽车基本面的表现实则关联度有些脱钩。

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而这个本身这个已经在相对高位的股价，市场一定会相对苛刻，故而相比二季度业绩本身，更需要从未来角度来看：

1. 卖车基本盘仍然承压：

XM外汇消息：

a. 美国IRA 7500美元补贴退坡成为最大利空因素：美国大美丽法案对于7500美元IRA补贴将于9月30日终止，虽然三季度预计美国需求可能一定程度会被提前释放，但四季度美国地区的销量在补贴退坡后，现有车型的下滑趋势一定不可避免，故而极度依赖这款迟迟未亮相的廉价Model 2.5的量产和上市进度。

令人惊讶的是，

b. Model 2.5量产又再次延迟到四季度: 对于特斯拉卖车来说，新廉价版车型“Model 2.5”仍然是最核心的变量，而其生产和交付进度对特斯拉今年卖车基本面至关不可忽视，虽然反复传出被取消，但此次业绩会再次确认了这款车型是会继续推出的，只是量产进度上又延迟了一个季度左右，四季度才推出。

XM外汇认为：

此次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的交付（优先保障北美市场，赶在IRA政策到期前最大化现有车型的生产），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

根据公开数据显示，

而此次Model 2.5的量产和推出计划再次推迟，可能仍然会导致整体2025年卖车销量预期出现进一步下调（目前市场预期在160-165万辆），后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡进度。

必须指出的是，

（注：市场之前对Model 2.5上市时间的预期：美国最先上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前形成规模性交付，此次Model 2.5再次交付延后）。

据相关资料显示，

而在毛利率上，排放法规调整会使监管积分在之后季度持续呈现下滑趋势，而关税成本对卖车的影响也会在后续季度影响完全显现，也可能会导致毛利率短期继续呈现承压趋势。

据相关资料显示，

故而由此看出，特斯拉在Model 2.5四季度正式上市之前，卖车基本面预计都会一直呈现承压状态，而储能业务同样也受到关税影响，会全额反映在后续季度。

请记住，

2. Robotaxi和Optimus的星辰大海业务上，目前进度和一季度规划基本一致，预计这个技术和进度拐点的到来也要在四季度末和2026年初：

XM外汇消息：

① Robotaxi/ FSD业务上：

a. Robotaxi上：继续按照原计划进行，暂无增量信息

目前仍按照原计划进行，6月已经在美国德州正式启动，首批20台未经特殊改装的Model Y已经投入小范围的试运营。

必须指出的是，

而特斯拉之前的计划是预计年底推广至美国多个城市 (通用化端到端算法接受快捷扩展到其他城市)，目标是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同时在地理范围内向美国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的规划，预计明年下半年对报表端着手贡献显著影响。

XM外汇报导：

此次业绩会对这部分业务规划基本不变，特斯拉正在推进旧金山，内华达等多地监管审批，目标年底覆盖美国约一半人口，服务区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时间拐点大概在今年四季度及明年年初实现再次大幅突破

目前特斯拉FSD（面向乘用车的智驾）仍然基于V13的软件版本和HW4.0的硬件，而市场仍然非常期待特斯拉的下一代智驾版本的大更新，也是智驾端的再一次大的飞跃（参考特斯拉V12/V13版本直接切换到端到端路线，带来性能的大幅跃升）：

简要回顾一下，

市场仍然在期待软件端的FSD 14.0版本以及硬件端的HW5.0版本, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版本的硬件算力预计达到了2000+ TOPS以上，而相对于现有模型，其接受的FSD 14.0版本的模型参数将达到现在数倍，预计其性能表现会再次跃升一个台阶，从而带动FSD渗透率的提升，以及Robotaxi的继续扩展。

XM外汇消息：

在进度方面，根据调研，目前计划是2025年四季度着手推V14 alpha版内部测试，2026年一季度正式推出V14正式版，马斯克也在2025年股东大会中表示““HW 5.0 + V14 是通向L5的最后一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内睡觉。”

简而言之，

② Optimus业务上：预计2025年年末及2026年年初Gen 3首次着手量产

但实际上，

按照特斯拉在一季度电话会中的规划，2025年底会有数千台机器人在特斯拉工厂投入试用，有信心在 4-5 年内实现年产量达到 100 万台，预计在 2029 年或 2030 年达成这一目标。

事实上，

而此次业绩会增量信息提到Gen 3.0版本设计完善，3个月内推出原型机，明年量产，目标4年实现年产100万台，进度基本也和之前规划一致。

XM外汇消息：

根据调研，而Optimus预计在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完整用途，Gen-3版本相比Gen-2版本实现了性能的大幅提升以及继续降本（成本降幅预计达1.65万美元），而在生产规划上预计2026年一季度实现小批量试产，以及在2026年三季度着手大规模量产，故而这个量产和发布的拐点可能同样也在四季度到来。

据业内人士透露，

因此，海豚君对于特斯拉的股价的看法，目前330美金的股价仍处于估值偏高状态，尤其在由于Model 2.5的量产推迟，及美国IRA 7500美元的补贴继续退坡，卖车基本盘在Model 2.5上市之前继续承压的可能性很大。

请记住，

但在星辰大海业务上，无论是FSD下一个版本的大迭代更新，还是Optimus Gen 3的即将推出和量产，这个量产和技术拐点已经很近（大概在四季度末和2026年初），故事和逻辑性都仍然很强，属于短期无法证伪，但远期仍然很宏伟，故而如果此次如果股价能由于造车基本面的预期有所回调（在250-270以下可用逐步进行加仓），反而是很不错的入场机会。

以下是财报帖子详细分析：

来自XM外汇官网：

一、特斯拉：终于交出了一份不错的答卷

换个角度来看，

1.1 汽车收入：Model Y 焕新版的上市涨价，带动汽车业务爬出泥潭

本季度总收入端225亿，实际表现不错，超出海豚君看到的223亿左右的大行预期，虽然储能业务表现一般，但由于关税影响实则已经很大程度上被市场price in（BBG预期比较老旧），而真正表现比较亮眼的是卖车收入上，终于在持续几个季度miss市场预期后，由于Model Y Juniper的换新版上市涨价，有了一次超预期的表现。

请记住，

具体来看：

更重要的是，

汽车业务上，本季度总营收167亿，终于有了一次超预期的表现（市场预期大概在160-162亿左右），碳积分收入由于政策因素影响，低于预期在意料之中（由于CARB州的豁免权5月撤销，而特斯拉50%监管积分收入来自CARB州的ZEV积分）。

与其相反的是，

但在市场最关心的去碳积分和租赁收入来看，本季度真实汽车销售158亿，终于从上季度的卖车泥潭中爬出，也要超出市场预期150-152亿左右，主要还是Model Y Juniper的换新版上市涨价所带动的。

大家常常忽略的是，

而在能源业务上，本季度能源业务收入28亿，低于预期仍然主要受关税拖累，但该影响已经基本被定价，而在服务业务上，本季度表现不错，二季度30.5亿的服务收入，环比上行4亿，主要由于超充桩的继续扩张带来的收入增量。

很多人不知道，

1.2 卖车毛利率终于着手回暖！

XM外汇快讯：

每次业绩，比收入更为重磅，以及财报时候真正增量信息一直都是汽车毛利率表现。

汽车毛利率终于从上季度卖车最烂时期爬出来了，整体汽车毛利率从上季度16.2%回升到本季度17.2%，而最核心的去碳积分卖车毛利率反而是一个大超预期的状态（实际15.5%VS市场预期13.3%）！

XM外汇报导：

而在其他业务中，储能业务毛利率反而是呈现一个超预期的状态，由于其实特斯拉能源业务处理的LFP电池主要来自中国，受到关税影响较大，但实际毛利率表现仍然还是要超出预期的，可能由于特斯拉本身对LFP电池有一定的囤积，再加上Megapack的出货量占比有所提升，但后续这块业务仍然会受到关税不确定性的拖累，故而特斯拉也表示着手今年在美国本土自造LFP电池以抵御关税冲击。

而服务业务本季度毛利率5.4%，反而环比上季度还有所上行，也表现不错，主要由于特斯拉超充网继续扩张带动的毛利率上行，抵消了二手车业务的负面拖累。

二. 卖车基本面二季度着手转好

不可忽视的是，

作为每个季度最最不可忽视观测指标，汽车毛利率不可忽视到不能再不可忽视，尤其是当前特斯拉现有车型老化，竞争加剧的情况下。为了看清楚汽车毛利率的真实情况，海豚君分别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率，以及汽车业务整体毛利率。

据相关资料显示，

由于汽车租赁业务体量小，而且毛利率稳定，汽车整体的毛利率又是两个综合而言来的，拆这么仔细，主要是为了观察剔碳积分的汽车销售毛利率。

二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租赁）15%，超出市场预期13.3%，终于走出了一季度卖车最差的低谷，环比改善了2.5个百分点，海豚君认为这个表现主要由于二季度的Model Y Juniper上市的定价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动，同时本季度也没有一季度的停产和爬坡对固定摊折成本的负面影响，反而有销量环比改善带来的规模效应的释放。

小编从单车经济角度具体拆分一下：

2.2 卖车单价在Model Y Juniper换新后终于着手上行！

从卖车的单价端来看，二季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租赁销售）是4.18万美元，环比提升了1800美元，而市场预期的卖车单价还是呈现环比下滑的状态，上行的核心原因是由于Model Y Juniper换新后着手涨价，对冲了融资促销等激励措施，以及本季度销售结构中车型结构中Model Y占比提高，在地区销售中售价更低的中国区占比下滑，带动本季度卖车基本面本季度表现相对强劲。

① 对于现有车型的价格调整：Model Y Juniper上市的起售价高于旧版Model Y车型，对卖车单价有正面影响

根据公开数据显示，

a. 美国：Model Y Jniper上市涨价

更重要的是，

美国Model Y Juniper上市的起售价5.99万美元，新款Model Y的起售价要高于旧款，同时还提高了Model S/X的售价。

虽然二季度特斯拉为Model Y也供给了1.99%的融资激励活动，同时对旧款Model Y车主供给了2000美元的置换补贴，但涨价对冲了融资活动的负面影响。

XM外汇用户评价：

b. 中国：在中国，Model Y Juniper的起售价也相比老款Model Y上涨了3%左右。

说出来你可能不信，

在贷款政策方面，刚上新就对Model Y推出了5年0息贷款，同时Model 3全系推出限时8000元保险补贴，后驱 / 长续航版叠加 5年0息政策。

XM外汇消息：

c. 欧洲地区：二季度特斯拉在欧洲对model Y不同版本的车型有涨价也有降价；

据业内人士透露，

② 车型结构方面：相对利好，由于二季度Model Y的销量占比提高，同时美国车型的占比在上升

XM外汇代理 a. 车型结构中：由于Model Y Juniper的上市，本季度的Model Y占比环比上季度有所提升（一季度Model Y Juniper上市进行停产，二季度无该因素影响）。

b. 分地区占比来看：本季度售价更高的美国和其他地区占比提升，也拉高了卖车单价。

③ FSD业务：FSD目前尚未迭代到下一代，还尚未看到大幅超额确认的催化剂出现，这部分收入的大额增长仍然需要特斯拉FSD技术的大幅迭代，以及在欧洲和中国的落地来实现。

尽管如此，

2.3 卖车成本端上涨主要由于关税影响

说出来你可能不信，

说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看：

可能你也遇到过，

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，二季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：单车摊折成本环比在下滑

总的来说，

本季度单车折旧额3700美元，绝对值上环比下滑了600美元，而单车摊折成本率也从上季度10.7% 环比下滑2个百分点至本季度9%，海豚君认为单车折旧额本季度有所下滑的主要原因在于：

a) 投产成本上：不再有第一季度因闲置产能和其他与爬坡相关的成本带来的大部分利润率阻力(新款Model Y停产和爬坡的阻力。

说出来你可能不信，

b) 规模效应环比改善：二季度特斯拉卖车销量38.4万辆，环比一季度33.7万辆提升约14%，走出一季度卖车低谷，规模效应也在环比改善。

2）单车可变成本：受到关税影响，有所上行

简而言之，

本季度单车可变成本3.22万美元，环比上行1000美元，仍然主要受到关税影响（二季度关税成本增加3亿美元，其中2亿美元体现在本季度卖车可变成本上，相当于负面拖累卖车成本520美元）

不妨想一想，

3）汽车毛利率在卖车单价回升，以及单车折旧成本下行，终于着手有所回升：

不妨想一想，

最终，由于本季度单车摊折成本下降，但单车可变成本有所上行，最后本季度卖车毛利率15%（去碳积分），终于走出了一季度的卖车低谷期，环比改善了2.5个百分点！

三. 特斯拉2025年造车基本面如何演进？

3.1 二季度交付量高出市场预期，但已经被打入股价预期中

二季度特斯拉实际交付38.4万辆，实际交付量要高出卖方预期的38万辆，以及海豚君看到的买方预期36万辆，而高于预期主要由于美国市场以及其他地区销量的超预期。分地区来看：

XM外汇认为：

而分地区来看：

换个角度来看，

① 中国市场：特斯拉在中国区的零售销量和市占率在二季度都在环比下滑，由于新能源汽车竞争过于激烈，即使特斯拉刚对换新版的Model Y推出了免息优惠政策，但相比于中国同行的新车推出速度，竞争力明显不够，市占率也在持续下滑。

② 美国市场：特斯拉在美国区的销量和市占率在二季度都在环比回升，由于大美丽法案已经确定，对新能源汽车的联邦税收抵免7500美元补贴将于2025年9月30日终止，即从2025年10月1日起正式暂停，故而美国市场出现了IRA到期前的提前消费。

根据公开数据显示，

③ 欧洲市场：欧洲市场特斯拉的表现也相对一般，之前一季度受到了马斯克的政治活动引发的品牌价值损伤，这对欧洲影响尤为显著，由于企业车队买家占欧洲销量比例较高。

站在用户角度来说，

④ 其他市场：其他市场本季度显著高于市场预期，主要由于亚洲市场（马来西亚/韩国/泰国）的联合发力。

很多人不知道，

3.2 短期卖车基本面仍存在逆风，Model 2.5要延迟量产和推出

不妨想一想，

对于特斯拉卖车来说，新廉价版车型“Model 2.5”仍然是最核心的变量，而其生产和交付进度对特斯拉今年卖车基本面至关不可忽视，虽然反复被传出被取消，但此次业绩会再次确认了这款车型是会继续推出的，只是量产进度上又延迟了一个季度左右，四季度才推出。

在此次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的交付（优先保障北美市场，赶在IRA政策到期前最大化现有车型的生产），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

而目前市场对于特斯拉的销量预期都在165万辆 ( 一季度财报前市场预期还在180万辆)，而买方预计可能已经下滑到160万辆甚至以下（同比2024年179万辆还要下滑20万辆），主要由于上半年特斯拉现有车型表现一般，而今年销量增量主力其实主要都在这款Model 2.5车型上，预计Model Y六座版可能贡献的增量还是相对有限。

从某种意义上讲，

而在地区上美国大美丽法案对于7500美元IRA补贴将于9月30日终止，虽然三季度预计美国需求可能一定程度会被提前释放，但四季度美国地区的销量在补贴退坡后，现有车型的下滑趋势一定不可避免，故而极度依赖这款廉价Model 2.5的量产和上市进度。

XM外汇资讯：

通常情况下，

而此次Model 2.5的量产和推出计划再次推迟，可能仍然会导致整体2025年卖车销量预期出现进一步下调，后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡进度。

与其相反的是，

四. 但相比卖车基本面更不可忽视的是，Robotaxi/FSD和Optimus的星辰大海

XM外汇用户评价：

对于特斯拉来说，目前的股价走势（330美元）已经和造车基本面的关联度相对较小，而投资者真正的压铸是在特斯拉的星辰大海业务：Robotaxi/FSD和Optimum上，故而这两块业务的实质性进展，和下一代的进程，以及马斯克的规划落地时间尤为不可忽视，而这两个叙事在今年年末以及明年年初可能都有重大突破的可能性，短期叙事逻辑无法证伪：

说出来你可能不信，

① Robotaxi/ FSD业务上：

a. Robotaxi上：

根据公开数据显示，

目前仍按照原计划进行，6月已经在美国德州正式启动，首批20台未经特殊改装的Model Y已经投入小范围的试运营。

事实上，

虽然目前在实际的路测表现上仍然出现了诸多难点，但海豚君仍然认为，这本质上还是端到端路线的固有缺陷，但在能跑通商业模式（特斯拉目前端到端路线的整体成本更低，以及技术路线的泛化强，可快捷扩展到其他城市和地区）上仍然相比Waymo这种路线上可能性要高出很多。

大家常常忽略的是，

而特斯拉之前的计划是预计年底推广至美国多个城市 (通用化端到端算法接受快捷扩展到其他城市)，目标是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同时在地理范围内向美国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的规划，

XM外汇消息：

预计明年下半年对报表端着手贡献显著影响。

XM外汇消息：

此次业绩会对这部分业务规划基本不变，特斯拉正在推进旧金山，内华达等多地监管审批，目标年底覆盖美国约一般人口，服务区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时间拐点大概在今年四季度及明年年初实现下一代突破

XM外汇资讯：

不可忽视的是，

在进度方面，根据调研，目前计划是2025年四季度着手推V14 alpha版内部测试，2026年一季度正式推出V14正式版，马斯克也在2025年股东大会中表示““HW 5.0 + V14 是通向L5的最后一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内睡觉。”

来自XM外汇官网：

② Optimus业务上：2025年年末及2026年年初Gen 3首次着手量产

XM外汇专家观点：

简要回顾一下，

而此次业绩会增量信息提到Gen 3.0版本设计完善，3个月内推出原型机，明年量产，目标4年实现年产100万台，进度基本也和之前规划一致。

更重要的是，

根据调研，而Optimus预计在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完整用途，Gen-3版本相比Gen-2版本实现了性能的大幅提升以及继续降本（成本降幅预计达1.65万美元），而在生产规划上预计2026年一季度实现小批量试产，以及在2026年三季度着手大规模量产，故而这个量产和发布的拐点可能同样也在四季度到来。

事实上，

三、支出端：仍然在为AI的星辰大海狂投

令人惊讶的是，

特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用15.9亿，高于市场预期13.4亿，仍然由于AI智能化投入以及新车系研发投入加大，而销售与行政费用本季度13.7亿，超出预期12.7亿，主要由于Model Y Juniper上市的营销投入。

站在用户角度来说，

最后由于毛利率端的超预期，抵消了经营费用端的上行，整体经营利润本季度9亿，环比提升2亿，经营利润率4.1%，同样环比上行了2个百分点。

XM外汇资讯：

而在自由现金流方面，本季度运营现金流由于基本面的转好有所上行，但资本开支上仍然还在为AI业务狂投，本季度资本开支24亿，继续环比上行了9亿！

特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 使Cortex训练集群达到了6.7万块等效H100的算力水平，仍然在为星辰大海业务大力狂投和买单！

最后虽然本季度的经营现金流环比上行了4亿，但由于资本支出端环比上行9亿，最后自由现金流仍然相比上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至1.5亿。

海豚君历史帖子，请参考：

与其相反的是，